De voorspellingen over de tech markt in 2023 vliegen je om de oren, en als we een euro zouden krijgen voor iedere VC die zegt ‘deals are slowing down but there is a lot of dry powder’ zouden we onze LPs niet meer nodig hebben. GOVC doet graag een duit in het zakje, maar dan met een uitleg over hoe we hier nu eigenlijk gekomen zijn die zelfs je tante begrijpt.
Prijzen, rijzen de pan uit
De COVID pan-epidemie en de oorlog in Oekraïne hebben geleid tot een inflatie cocktail. Overheden pompen zo'n $8 biljoen (8000 * miljard) in hun economieën om deze tijdens de lock-downs overeind te houden. Bij rijkere landen was die steun vaak meer dan 10% van het bruto nationaal product. Het gevolg: een overvloed aan dollars en Euros, waardoor consumenten en bedrijven meer geld uitgaven. Dit in combinatie met een lange periode van 0% rente zorgde voor een verhoogde vraag naar producten, diensten, stonks, en bitcoins.
Aan de andere kant hadden producenten te maken met verstoorde supply-chains, wat leidde tot tekorten aan producten. Bovendien stegen de energieprijzen o.a. door de oorlog in Oekraïne. De combinatie van stijgende vraag, haperend aanbod en stijgende energiekosten zorgt voor een prijsstijging die druk legt op de economie en de consumenten. Het is alsof Adam Smith en Alfred Marshall een case study voor eerste jaars economie studenten hebben geschreven. In 2021-2022 steeg de inflatie rap, tot ongeveer 10%.
Rente omhoog, geldsomloop omlaag
Dit betekende dat centrale banken, zoals de FED en de ECB, in actie moesten komen om de inflatie terug te dringen. Zij hebben de doelstelling om een inflatie van ongeveer 2% te behouden. De manier om inflatie te verminderen is door flink aan de handrem van de economie te trekken.
De FED en al snel ook de ECB besluiten om de rente te verhogen om bestedingen te beperken en de geldsomloop te verminderen door de balans van de centrale bank te verkleinen. Het is een grove manier om er voor te zorgen dat: er minder geld uitgeleend wordt door banken en mensen meer gaan sparen -> de vraag naar producten en diensten daarmee geleidelijk afzwakt, en als het aanbod van die producten en diensten dan enigszins gelijk blijft -> de prijzen stabiliseren.
Het einde van goedkoop kapitaal
“ja dùh” hoor ik sommige denken. Ok, snap ik, maar nu gaan we even mentaal op reis naar de wereld van ‘haute-finance’. Stropdas of mantelpak mag je in de kast laten liggen.
Je hoort mensen wel eens zeggen: Kapitaal was goedkoop, nu duur. En inderdaad, als je nu geld wilt lenen voor een hypotheek, zul je merken dat de rente hoger is. Maar aan de andere kant, door geld op een spaarrekening te zetten of een huis te verhuren, kan je ook meer verdienen. Shout out naar Sander Schimmelpenninck fans.
Een concreet voorbeeld: stel je koopt een huis om te verhuren en de hypotheekrente is bijvoorbeeld 3% van het geleende bedrag. Dan moet de huur meer dan 3% van de hypotheek opleveren, anders is het plan niet rendabel. Als het rendement maar een hele kleine fractie hoger is, kan je je ook afvragen of je je eigen inleg niet beter op een spaarrekening zou kunnen zetten waar je ook een paar procent rente krijgt met een stuk minder risico.
Die laatste afweging kun je vatten in het concept ‘opportunity costs’. Dat will zeggen: wat is het voordeel dat je verliest bij het kiezen van een van de opties. In een 0-rente omgeving ga je al snel ergens anders op zoek naar rendement, want de ‘opportunity cost’ zijn heel laag. Sterker nog er waren periodes van negatieve rente! Waneer geld op een spaarrekening zetten je geld kost, is het niet zo gek om je te bedenken dat mensen massaal de crypto zijn ingestapt (of VCs in 10-min avocado delivery startups).
Dit zelfde principe geldt ook voor bedrijven en hun aandeelhouders. Kort door de bocht wordt een zelfde soort afweging als hierboven gevat in de berekening "weighted average cost of capital" (WACC) en uitgedrukt in een % die kijkt naar de kosten van kapitaal voor een bedrijf. Dit beschouwt zowel de schulden als het eigen vermogen van een onderneming. Hierbij wordt ook rekening gehouden met de risk free-rate (beetje zoals de rente op de spaarrekening in het voorbeeld hierboven) en de risico die de investeerder in het bedrijf loopt (beta). Als de WACC stijgt, door de rente, betekent dit dat bedrijven een hoger rendement moeten halen om hun keuze economisch verantwoord te maken. Dit heeft ook invloed op de beslissingen van investeerders om op hun beurt weer in aandelen van bedrijven te investeren.
Cryptonite for tech aandelen
Wat gebeurt er als de rente stijgt en de WACC daarmee ook? Dat is zo'n beetje de nachtmerrie voor tech-en groeiaandelen gebleken. Maar waarom is dat zo?
De WACC wordt namelijk ook gebruikt als kortingspercentage om toekomstige kasstromen van bedrijven te verdisconteren naar de huidige waarde (Net Present Value). Deze waarderings methodiek noem je discounted cash flow (of ‘DCF’ voor de incrowd). Dus met een stijgende WACC gebruiken analisten een hogere korting in hun DCF modellen en dat drukt de waarde van bedrijven, ook al zouden ze nog hetzelfde of zelfs wat beter presteren.
Algemeen gezegd zijn technologiebedrijven bijzonder gevoelig voor stijgende rentetarieven, omdat veel van hen gewaardeerd worden op verwachte winsten die jaren in de toekomst worden geleverd. De huidige waarde van die toekomstige winsten is minder waard als de rente stijgt en daarmee de WACC discount hoger ligt. Tevens, hoe verder weg in de toekomst de winst ligt hoe mathematisch gevoeliger een verandering in het discount percentage. Klinkt het 'hoge groei, maar winst nog verweg' plaatje je je als tech founder bekend?
Dit is ook waarom de Nasdaq (waar veel tech-bedrijven handelen) harder is geraakt dan bijvoorbeeld de S&P500.
Effect op Venture Capital
Ok, terug naar onze habitat. De wereld van Sandhill road en de Passeerdersgracht. Een andere manier om de waarde van een bedrijf te bepalen is door te kijken naar hoeveel keer de omzet of EBITDA het bedrijf waard is. VC's houden van deze eenvoudige manier van waarderen omdat de bedrijven waar ze geïnteresseerd in zijn vaak nog ver weg zijn van winst of positieve cashflows.
VCs vergelijken onder andere de waardering van jouw bedrijf met die van soortgelijke bedrijven die al op de beurs zijn genoteerd, dit noem je een 'peer' of 'comparable' analysis. Dus als 20 beursgenoteerde HR-tech SaaS bedrijven een gemiddelde waardering van 7x de omzet hebben, dan zullen VC's deze datapunten zeker gebruiken als richtlijn voor hun waardering van jouw HR-tech startup.
De multiples van vrijwel alle tech bedrijven op de beurs zijn flink gedaald, dus VC's zullen nu extra scherp kijken naar waarderingen. De private VC-markt is altijd wat traag in het volgen van wat er op de beurs gebeurt, maar inmiddels is de 'kalibratie' van waarderingen wel in gang gezet.
Kon je in 2021 bijvoobeeld nog makkelijk 10x en hoger op je ARR krijgen voor je SaaS bedrijf, dan is dat nu inmiddels wat soberder geworden en wordt er steviger op onderhandeld. Wel is het zo dat waarderingen in iedergeval tot Q3-22 nog best robuust zijn gebleven in de EU VC markt voor Seed en Series A (de vroegere fase). Maar voor de volwassenere bedrijven (series B+) kwam er al druk op de waarderingen. Dat is ook logisch want die bedrijven worden steeds sterker met hun 'peers' op de beurs vergeleken.
Wat je vooral zag vanaf Q3-2022 was een flinke daling in het aantal investeringen en de grootte van de financieringsrondes (wederom vooral bij late-stage venture capital). Zeker de late-stage VCs waren gegeven de onzekerheid huiverig om nog veel mega rondes te doen. De cijfers over 2022 worden nog gepoetst maar het lijkt erop dat er op het totaal ten opzichte van 2021 een stuk minder is geinvesteerd en dat komt vooral door de laatste twee kwartalen (Q3 en Q4). Dus de trend van de laatste 6 maanden laat zien dat de VC markt toch is beinvloed door de 'gloomy' verwachtingen van de publieke aandelen markten.
Maar wat gaat er gebeuren? Wordt het nu eindelijk weer wat beter in 2023? Trom geroffel....
Voorspelling: Als de vogels gaan fluiten (lees H2-2023), zal de tech sector zich herstellen, stroomt VC geld weer makkelijker en zullen waarderingen een beetje stijgen.
Voordat ik een mic drop doe. Niemand weet natuurlijk exact wat er gaat gebeuren en ik ook niet. Een serieuze escalatie van de oorlog in de Oekraïne bijvoorbeeld zal bovenstaande voorspelling volkomen tenietdoen. Maar, ik denk (nog steeds) dat we een ‘zachte landing krijgen’ en ook dat VC zich al snel hersteld. Laten we even naar de theeblaadjes kijken.
De belangrijkste indicator is waar dit stuk mee begon, de inflatie. Als die gaat zakken, dan versoepelen centrale banken de snelheid waarmee ze de rente verhogen en de uiteindelijke hoogte daarvan. Wat ze absoluut niet willen is te bot ingrijpen en de economie hard raken, met een stevige recessie als gevolg. Ze koorddansen tussen lagere inflatie en een verhoogde werkeloosheid. Dit is overigens meer 'art' dan 'science' en dat leidt altijd tot kritiek van een paar Oostenrijkers -> begin je rabbit hole hier.
Het goede nieuws is dat de inflatie in de US al aan het afnemen is in het laatste kwartaal van 2022. In Europa lijkt de inflatie ook z’n piek voorbij. Dat komt deels doordat de verhoogde rente de vraag kant inderdaad geremd heeft, en omdat veel knelpunten in de supply chain nu een tijd na de covid-lockdowns zijn opgelost. Je kan al weer bijna die Playstation 5 kopen bij bol.com.
Maar het meest verassend en belangrijkste deel van het afremmen van de inflatie is dat Europeanen daadwerkelijk massaal zijn gaan besparen op hun energie verbruik. Daar zou iedereen sowieso wat optimistischer over moeten praten.
De FED lijkt door de verbetering van de inflatie al te signaleren wat minder agressief de rente te verhogen. In de US zegt (op het moment van schrijven) een van de gouverneurs van de FED (Christopher Waller) dat al publiek.
De ECB lijkt vooralsnog gestaag door te gaan met het verhogen van de rente, maar ik verwacht dat ook zij dat op niet al te lange termijn wat zullen gaan temperen om een harde recessie te voorkomen. Leuk dat de prijzen in de winkel stabliseren, maar een baan en een inkomen hebben is ook relevant.
Het is aanneembaar dat in H2 de rentestand stabiel is (voorspellingen van analisten zitten rond de 3,3% target en we zitten nu op 2.5% gemiddeld in Europa) en dat daarmee de waarderingen op de beurs voor tech bedrijven weer een beetje op adem komen. WACC wordt wat minder whack. In ieder geval is het zo dat stabiliteit al zorgt voor meer zekerheid bij investeerders.
Als je ook historisch beschouwt dat de meeste 'bear markets' (wanneer de index van een aandelen markt met meer dan 20% zakt, zoals dat vanaf Juni-2022 het geval is geweest) gemiddeld 289 dagen / 9,6 maanden duurt, zou dat een ommekeer vanaf April-2023 betekenen.
Maar deze indicator is link omdat die zuiver op een gemiddelde is gebaseert. Dit is het moment waarop de legal afdeling zou schreeuwen: "Past performance does not guarantee future results". Daarom heb ik voor de volledigheid ook de lengte van voorgaande 'bear' markets erbij gezet. Kijk vooral niet te lang naar de jaren 70.
Dan toch nog even over die ‘dry powder’ van VCs. Dry-powder is de term die weergeeft hoeveel geld er nog op de plank ligt bij fondsen. Voor Europese VC staat dat nu op een record hoogte van €56 miljard. De dry powder is een gevolg van het feit dat VC fondsen flink wat geld hebben opgehaald in de laatste 3 jaar. Fonds managers ontvangen (meestal) een 2% management fee over committed of invested capital en over het algemeen vinden LPs (partijen die in fondsen investeren) het niet leuk als de VC dat incasseert en niet investeert. Kortom er komt druk om die dry-powder aan het werk te zetten.
Door zowel macro, als micro en de dynamiek van venture capital denk ik dat we best een snel herstel van de Tech markt kunnen zien. Dat wil overigens niet zeggen dat we weer terug naar de crazy times van ’20-21' gaan. Zeg nou zelf, het was met al dat NFT geweld, de Island Boys en growth-at-all cost bedrijven ook wel flink doorgeschoten. In die zin kun je de huidige periode zien als het rap ontbundelen van de door COVID-19 overhitte tech markt. Een 'return to reason' moment.
Ondanks de "Airbnb is ook gestart in de financiele crisis" happy-face praatjes, zullen sommige VCs nog een tijdje beduusd zijn. Ze hebben gemerkt dat niet alles wat ze aanraken vanzelf gaat. Het blijft een lastig vak waar je geduldig voor moet zijn. Maar ik denk dat VC en growth equity investeerders rond de zomer weer wat doortastender zullen gaan handelen. Gecorreleerd met de temperatuur, zullen de waarderingen dan ook wat stijgen. Je zal ons bij Keen in de tussentijd gewoon zien door investeren.
Nostradamus is out.