Ik weet het, de vorige post is even geleden. Als je de neiging voelt grapjes te maken over VC-summer en of we misschien te druk waren met op ons zeiljacht kombucha brouwen en burning-man kaarten bestelen: dit is je kans.
Opbouwend van deel 6: je termsheet is getekend, gefeliciteerd! Het enige dat nu nog tussen jou en money in the bank staat is een Due Diligence.
Due Diligence kan ergens een beetje zuur voelen, of minstens bureacratisch. De sfeer vanuit een VC in de termsheet fase is enorm halleluja, we love you, jullie visie is zo vernieuwend en groots, we hebben enorm veel zin om samen te gaan werken etc. Allemaal waar. Maar waarom krijg je een dag na tekenen dan een 2-kantjes tellende request list waarbij het lijkt alsof ze nog net niet van je moeder willen horen dat je wel met twee woorden sprak als kleuter?
Er zijn VCs die de DD fase heerlijk vinden omdat ze macht voelen. Ik heb een VC eens horen zeggen: 'dan heb je ze bij de ballen'. Hij heeft ongetwijfeld nog nooit in een vrouw geïnvesteerd. Maar wees gerust: voor de meeste VCs is het vooral een (belangrijke!!) checklist die afgelopen moet worden voor we kunnen beginnen aan het echte werk.
Oke maar waarom moeten VCs dus zo nodig je werknemers contracten en privacy policy zien? Fiduciary duty is het toverwoord. De meeste VCs investeren het geld van derden - hun LPs. Als je verantwoordelijk bent voor het geld van anderen kan je niet een meeting binnenlopen, 'this smells nice' zeggen en €5m overmaken. Ook met je eigen geld zou ik je dat niet aanraden overigens, maar ik heb geen miljoenen. Misschien voelt het dan anders. Tot die tijd zou ik je toch adviseren DD grondig aan te pakken.
Due Diligence is a process of verification, investigation, or audit of a potential deal or investment opportunity to confirm all relevant facts and financial information and to verify everything that was brought up during an M&A deal or investment process - CFI, 2022 Het is ook simpelweg noodzakelijk. Case in point:
Elisabeth Holmes, allen ongetwijfeld welbekend. In dit artikel wat leuke anekdotes van investeerders die miljoenen in Theranos hebben gestort zonder überhaupt basale checks te doen. Allemaal verblind door FOMO en hot deal must invest. Nu ligt de theranos case wel wat genuanceerder want Elisabeth heeft test-resultaten gefabriceerd en glashard gelogen. Maar toch vraag je je af, had er dieper gegraven kunnen worden?
En allemands friend SBF die met crypto-exchange FTX flink de fout in is gegaan. Ik zal geen namen noemen maar dit is ook een goede reminder dat zelfs de investerings-goden van deze wereld wel eens een foutje maken.
In 2021 verkocht Charlie Javice haar startup Frank aan JP Morgan voor $175 miljoen. Frank was een financial-aid platform voor studenten in de VS, en zou een klantenbestand van 4.25 miljoen studenten hebben. Het is onduidelijk wat voor DD JP Morgan heeft gedaan, maar een aantal maanden na aankoop bleek het om 300.000 studenten te gaan, een grove factor 14 minder dan de geclaimde 4.25 miljoen. En ook hier volgt een strafrechtelijk gepingpong waar de startup beweert dat JP Morgan het had kunnen weten, en JP Morgan beweert te zijn voorgelogen.
Ondertussen hebben VCs 1 ding geleerd: extra DD als iemand forbes 30u30 is.
Het is moeilijk iets algemeens te zeggen over wat er in een DD request list staat, de magische frase is it depends. Bij een series D ronde van €50m voor een bedrijf dat al 8 jaar bestaat is een stuk meer te controleren dan een pre-seed rondje van €300k waar het bedrijf misschien net geïncorporeerd is. Bij Keen doen we red flag DDs. Dat betekent dat we in deze fase checken of er geen skeletons in the closet zitten, en niet nog aan het beoordelen zijn of we de investering wel aandurven. Dat hebben we immers daarvoor al gedaan, door de unit economics te berekenen, de markt te onderzoeken, experts te spreken, het financieel model te bekijken, enzovoorts.
Voor een series A ronde vragen wij grofweg de volgende elementen in DD:
General
Business plan
Board packs
Concurrentie analyse
Referentie-calls met klanten
Referentie-calls over de founders (verifiëren of ons beeld klopt)
Team
Org chart
Lijst met employees (beloning + esop)
Andere zaken omtrent personeel -> beloningen / pensioen regelingen / personeelshandboek etc.
Tech/Product
Meestal door een vendor of expert: GDPR tot system architecture, tech dependencies, processes etc
Finances + Tax
Soms door een vendor, soms zelf: financieel model, jaarrekeningen (verlies en winst + balans), bankrekening check, accounting policies etc
BTW, Inkomstenbelasting, andere regelingen (bijv. WBSO) etc.
Legal
Vaak door een vendor: Klant & werknemers contracten (staat nergens een clausule dat je 20% van het bedrijf weggeeft aan je eerste klant als je een deadline niet haalt?)
Regulatory: Houd je je aan de wetten en regels die voor jouw domein specifiek zijn
Alles omtrent shares & incorporatie van je bedrijf (bestaat het bedrijf echt, zijn er shares, klopt je ESOP etc)
Founder-KYC (sta je op een sanctie-lijst?)
IP (heb je patenten, heb je trademarks etc)
Check op juridische geschillen
Elk kopje kan wel een flink aantal subtopics bevatten, dus een verstandige ondernemer heeft al een data-room klaarstaan met de documenten die zeer waarschijnlijk gevraagd gaan worden. Hoeft helemaal niet ingewikkeld, zolang er maar een logische file-structurering in zit.
De DD zelf aanpakken is relatief simpel. Hieronder wat bijna obvious klinkende tips:
Als de VC dat niet al doet: organiseer een kick-off om door de request list te lopen en eventuele onduidelijkheden op te helderen. Een deel van de checklist zal niet van toepassing zijn op jouw bedrijf, verhelder dus wat de VC wel en niet wilt zien.
Transparantie & openheid vergroot vertrouwen. Dus als er potentiele negatieven zijn: wacht niet tot de VC er zelf achter komt maar vermeld het proactief en zo snel mogelijk. Dat kan van alles zijn: een grote klant die 10% van je revenue vertegenwoordigd is vorige week gechurned, je hebt nog geen audited statements van 2022, of er staat nog een belastingschuld open wegens verkeerde BTW aangifte.
Je wilt kalm & in controle van je bedrijf overkomen. Probeer dus de gevraagde documenten kordaat te verzamelen en te delen.
Ook de lengte van een DD varieert enorm, maar om daar toch iets over te zeggen: voor een series A proberen wij binnen 4-6 weken klaar te zijn. In die tijd doen dan ook eventuele externe vendors (advocaten, finance-professionals en tech-experts) hun werk. De VC doet de reference calls, gaat door de data-room heen, de experts leveren hun rapporten aan, en de shareholder agreement is opgesteld en praktisch uitonderhandeld. Het einde is in zicht.
Nu kan ik me voorstellen dat je je afvraagt: wat wordt er in hemelsnaam gedaan met al die DD resultaten behalve hokjes afvinken? Terechte vraag. Grofweg een aantal zaken:
100-day-plan
Een DD is ook de manier voor je toekomstige aandeelhouders (en waarschijnlijke boardmembers) om je bedrijf nog beter en operationeler te leren kennen. Vaak resulteert dat in wat ideeën en suggesties voor de strategie, en meer operationele zaken die gefixt moeten worden. Dat kan gaan over positionering van het merk wat sterker kan, een ICP die nog niet kristal helder is, een een financieel model dat een beetje rammelt, of suggesties voor een hiring plan. Al die ideeën schrijven we op in een 100-day-plan om te bespreken met de ondernemer nadat het geld is overgemaakt. Nadrukkelijk het is bedoelt als een discussie en om support te bieden, niet een voorwaarde voor investering.
De laatste loodjes: Finale documentatie
Mocht er tijdens de DD iets naar voren zijn gekomen wat relevant genoeg is om te bespreken voor de investering dan kan dat in de aandeelhoudersovereenkomst terecht komen. Schrik niet als dit het geval is: het gebeurd vaker wel dan niet. Grofweg zijn er een aantal zaken die nog naar voren kunnen/zullen komen in de finale documentatie:
Pre-closing conditions: Dit zijn zaken die gefixt / moeten worden voldaan voor er getekend kan worden. Dit kan van alles zijn (heb je de vergunning voor je fin-tech startup binnen)) en de investeerders willen dat dit is afgevinkt voor dat ze het geld storten.
Undertaking: tijdens de legal DD is naar voren gekomen dat je GDPR niet helemaal op orde is, of je geen trademark hebt voor je logo, of er nog helemaal geen service agreement tussen het bedrijf en de founders is. Allemaal zaken die geen commerciele impact hebben op het bedrijf, maar wel gefixt moeten worden. In dat geval kan er een 'undertaking' in de shareholder agreement komen waarin de founders zeggen: dit fixen we binnen een xx aantal maanden.
Indemnities: Er is iets naar voren gekomen wat een potentiele financiele impact kan hebben op het bedrijf. Denk: uit de tax-audit is gekomen dat er een kleine kans is dat je de innovatieregeling niet goed hebt toegepast en potentieel een boete krijgt van €100k. Je bent er zeker van dat dit niet gaat gebeuren, maar je investeerders willen hiervoor een indemnity. In andere woorden: mocht die boete toch komen, dan worden je investeerders daar schadeloos voor gesteld, bijvoorbeeld door voor dat bedrag nieuwe aandelen uit te geven.
Reps & Warranties + Disclosure letter: Ondanks dat de VC haar DD grondig (of niet) heeft gedaan wordt er in de finale overeenkomst (in NL zit dat in de share subscription agreement) door het bedrijf een aantal reps en warranties afgegeven aan de nieuwe investeerders. Dat zijn een soort uitspraken die het bedrijf of de founders doen (vaak wel gekwalificeerd met 'best knowledge' achtige termen) om comfort te bieden op een aantal basics. Denk aan dingen zoals het bedrijf heeft het recht om deze aandelen uit te geven, of de IP is echt van ons, en we hebben onze belastingen netjes betaald etc. Blijken die niet waar te zijn dan kan de investeerder schade claimen. Het is daarom van belang dat als je al weet dat er een risico bestaat op die reps en warranties er een disclosure letter op komt vanuit het bedrijf. Bijvoorbeeld in reps en warranties staat dat je eigenaar bent van alle IP, maar je hebt vorige week wel een brief van een concurrent gekregen die suggereert dat je van een patent gebruik maakt die zij houden. Zoiets zou je dan wel vermelden in de disclosure letter. Dan kunnen investeerders daar vooraf ze tekenen een ei over leggen en daar achteraf niet over piepen.
Governance: vaak worden er nog aanpassingen gemaakt op de governance van het bedrijf. De term sheet zegt daar al wel dingen over maar dit wordt veel verder gedetailleerd in de aandeelhouders overeenkomst. Bijvoorbeeld, de RvC ontmoet minstens 4x per jaar of over uitgave hoger dan €xx moet er een aandeelhoudersbesluit komen.
De finale documentatie is bij een squeeky clean DD eigenlijk alleen een gedetailleerdere uitwerking van de eerdere afgegeven termsheet en de cap table. Het kan toch wat gesteggel opleveren, zeker als de DD stroef is verlopen. Het belangrijkste om dat te voorkomen is dat je transparant bent met het delen van informatie en open over risicos bent alvorens de DD start. Wijs dus eventuele lijken 💀 aan zodat ze de investeerder niet verrassen.
Na dat laatste gesteggel over de SHA kun je tekenenen mag de champagne open. Gefeliciteerd, de investering is binnen en je kan eindelijk op de socials los. Nu kan de rest van het werk beginnen.
