Ok, je hebt al onze tips gevolgd en je krijgt een term sheet in je inbox. Gefeliciteerd, je hebt beet. Dit is waarschijnlijk de eerste keer dat je zo'n document krijgt, en vergis je niet, de andere kant van de tafel heeft ze al veel vaker gestuurd. Je hebt dus te maken met een informatieachterstand. Niet getreurd, GOVC gaat je in deze post zo goed mogelijk en in simpele taal proberen uit te leggen wat er allemaal in staat. Scheelt je weer een duur telefoontje met een jurist. En ... als je hem helemaal uitleest, kun je op een hippe startupborrel slimme dingen zeggen, zoals: "Nou ja, ik zou liever gaan voor een clean deal in plaats van een hogere waardering met een senior participating liquidation preference."
Wat is een term sheet?
De term sheet is een samenvatting van de voorwaarden en afspraken tussen je bedrijf en de nieuwe investeerder. Het is bedoeld om de belangrijkste punten van de deal op papier te zetten voordat jouw start-up en de investeerder zich binden aan een tijdrovend proces van boekenonderzoek ook wel due-diligence genoemd en het opstellen van de formele documentatie.
De term sheet is dan ook een startpunt voor de juristen om later een definitieve overeenkomst op te stellen. De term sheet zelf is trouwens niet bindend (met een uitzondering op de non-disclosure / exlusivity period), omdat het alleen de belangrijkste en brede punten weergeeft. In de praktijk willen beide partijen in dit stadium wel echt tot een 'deal' komen, maar beide kanten kunnen nog steeds weglopen van de deal.
Let op: is je bedrijf echt nog jong en is het lastig een waardering vast te stellen? Dan zou het beter kunnen werken als je voor een CLA (convertible loan agreeement) gaat. Dat is een converteerbare lening die pas later omgezet wordt in aandelen - als er meer informatie is om een waardering vast te stellen. De CLA verstrekkers krijgen dan een korting en een cap (maximale waardering) op hun investering. Lees daarover dit stukje.
Vroeg of laat zal je toch te maken krijgen met een term sheet. Bij Keen hebben we onze template term sheet online gezet. Zie hier voor alvast wat 'shock therapie': https://www.keenventurepartners.com/series-a-termsheet
Wat staat erin?
Over het algemeen staan er een aantal standaard clausules in een term sheet. Het kan natuurlijk zo zijn dat ‘Stingy Ventures’ met vrij exotische clausules komen. Een term sheet is ook een belangrijk moment om te zien wie je investeerder in zakelijke zin is.
Kort gezegd richt een term sheet zich meestal op 4 onderwerpen: de deal; de rechten en bescherming van investeerders; de bestuurlijke verhouding van aandeelhouders en management , en afspraken over de verkoop van het bedrijf. We zullen hieronder de belangrijkste clausule uitleggen.
De deal
Een term sheet komt meestal meteen tot zaken door het investeringsbedrag, de waardering en welk belang de investeerder daardoor krijgt, uit te schrijven. Maar voordat we daarop in zoomen, even een tussenstap.
De cap table….
Waarschijnlijk heeft de VC je al om een cap table (kort voor capitalization table) gevraagd voordat ze de term sheet stuurde. Een cap table is een tabel die de aandelenstructuur van een bedrijf weergeeft, inclusief wie de aandelen bezit en hoeveel. De cap table is meestal in de vorm van een spreadsheet. Oh ja, niks Silicon Valley, een overzicht van het aandelenkapitaal is gewoon een 17e eeuws Nederlandse uitvinding. Rabbit hole hier.
Als dit je eerste ronde is en je samen met je co-founder een BV bent gestart ziet je cap-table er waarschijnlijk nog overzichtelijk uit. We hebben een voorbeeld van een cap table gemaakt die je kan aanpassen voor je eerste ronde. Link hier.
Voorbeeld A: Stel jij en je co-founder hebben allebei 50/50 in je bedrijf. Jullie hebben ieder 1000 aandelen en er zijn dus in totaal 2000 gewone aandelen uitgegeven bij de oprichting.
Je haalt €500.000 op bij Stingy Ventures (SV) en een bekende angel investeerder genaamd Impressive Angel. In dit simpele voorbeeld laten we opties en SARs even buiten beschouwing. Je hebt van tevoren al onderhandeld dat de waardering voor je startup 2.5 miljoen is.
De term sheet zal nu samenvatten hoe de transactie eruit gaat zien als het aan de VC ligt. Ze zullen dan het investeringsbedrag noemen en de waardering:
“The total investment in the Series Seed amounts to €500,000, of which Stingy Ventures Fund II will invest €400.000 and €100.000 will be invested by Impressive Angel. The pre-money valuation amounts to €2.500.000 on a fully diluted basis. Consequently, a €3.000.000 post-money valuation with the investors holding 16.67% of fully diluted capitalization of the company.
Pro-tip I: Stem je cap table altijd af met de investeerder tijdens de term sheet onderhandeling zodat beide partijen het erover eens zijn wat er precies gebeurt. Dit voorkomt gesteggel op een later moment.
Pro tip II: als je de term sheet tekent stop de cap table erbij als een bijlage
Pro-tip III: Niet alle Juristen zijn goed in Excel -> reken zelf. Notarissen houden niet van afgeronde aandelen dus gebruik de rounding formule op je prijs per aandeel (zeg 4 decimalen na de komma) en op rond het aantal uit te geven aandelen naar beneden af.
Ok laten we ontleden wat er hier wordt voorgesteld:
Pre money: Stingy Ventures heeft je bedrijf gewaardeerd op €2.5m. Dat noem je de pre-money valuation, ofwel de waarde van een bedrijf vóórdat er een investering plaatsvindt.
Investment: Stingy Ventures doet €400k en Impressive Angel €100k, tezamen €500k.
Post money: Is de pre-money + de investering. Dus €3m.
Equity %: Dit is de verwachte omvang van het aandelenbelang van de investering. Dat is een sommetje die in feite het investeringsbedrag deelt door de post-money. Ofwel 500k/3mio = 16.67%.
Dit wordt in de cap table uitgewerkt in een prijs per aandeel die dan wordt omgerekend naar het aantal uit te geven aandelen. Met een pre-money €2,5m waardering en 2000 aandelen VOOR de investering is de prijs per aandeel €2,5m/2000 = €1.250.
Die prijs wordt gebruikt om het aantal aandelen per investeerder te berekenen. In dit voorbeeld (€500k/€1.250) 400 aandelen. Na de transactie zijn er dus 2400 aandelen en de 400 nieuwe aandelen zijn evenredig met de equity stake van 16.67% (400 aandelen / 2400 aandelen na uitgifte) … geen hogere wiskunde maar dan snap je hoe het werkt.
Fully diluted: Dit is een belangrijk concept. "Fully diluted" betekent dat alle potentiële uitstaande aandelen van een bedrijf worden meegerekend in de berekening van de uitstaande aandelen. Dus niet alleen de huidige uitstaande aandelen, maar ook alle aandelen die kunnen worden uitgegeven in de toekomst als gevolg van bijvoorbeeld opties, warrants, converteerbare obligaties of andere effecten. Kortom als je een optie pool had gehad dan zou die worden die meegerekend in de deler om tot een prijs per aandeel te komen.
Bijv. Als je 200 opties had uitgegeven aan medewerkers voor deze investering dan was de prijs per aandeel berekent als €2.5m/2200 in plaats van €2.5m/2000. VCs zullen de huidige of toekomstige optie pool mee laten wegen in hun onderhandeling over de waardering. Over het algemeen zullen ze dat willen regelen alvorens zij hun geld erin stoppen zodat zij er niet achter af voor hoeven verwateren. AKA de option pool shuffle!
Liqudation preference
Even verder in de text lees je: “The series Seed Preferred shares will have a 1.0x non-participating liquidation preference”.
Een liquidation preference is een manier om de investering van venture firms te beschermen tegen het risico van een lage exit. Hierbij wordt vastgelegd wie er als eerste betaald krijgt en hoeveel, bij bijvoorbeeld een faillissement of verkoop. Zo krijgen de investeerders hun inleg terug voordat andere aandeelhouders betaald worden.
Als een investeerder bijvoorbeeld €500,000 investeert in preferred shares met een liquidation preference van 1x in een bedrijf dat verkocht wordt voor minder dan de waardering waar op ze ingestapt zijn, krijgt de investeerder €500,000 en de andere aandeelhouders delen de rest van het geld. Met een liquidation preference staat de investeerder dus vooraan in de rij.
Stingy Ventures dacht in eerste instantie nog aan een agressievere variant van de liq pref jargon), een ‘participating preferred’ liquidation preference. Daarbij zouden ze niet alleen als eerste betaald worden, maar ook nog eens hun deel (pro-rata) pakken van het geld dat overblijft na de liquidation preference, alsof de investeerder zijn aandelen twee keer kan verzilveren. Dit noem je een dubbele dip.
Kortom, 'liq prefs' zijn manieren om de 'down-side risk' (jargon voor 'als het mis gaat') van investeringen te beperken door te zorgen dat investeerders als eerste hun inleg betaald krijgen. De standaard versie is een non-participating liquidation preference. Let goed op als partijen een participating liquidation preference voorstellen. Dat is in feite gewoon een verlaging van de waardering.
Bij latere financieringsrondes zal er dan wat discussie gaan ontstaan hoe die liquidation preferences zich verhouden tot elkaar. Dat kan je eigenlijk op twee manieren doen. Op senioriteit basis, dus dan wordt bijvoorbeeld eerste de series C liquidation preference uitbetaald, dan die van series B. dan die van series A etc. Of op 'pari passu' (latijn voor gelijke voet) basis en dat betekent dat alle liquidation preferences op 1 hoop worden gegooid en de pot op basis van het geinvesteerde bedrag wordt verdeeld. Dit noem je de liq pref stack.
Rechten en bescherming voor de investeerder
Hierboven hebben we gezien hoe investeerders de deal structureren. Nu gaan we kijken naar clausules die worden gebruikt om hun investering te beschermen.
Anti dilution: Een belangrijke clausule in deze categorie is de ‘anti-dilution’ clausule. Verwatering betekent dat wanneer een bedrijf meer aandelen uitgeeft het relatieve aandeel van bestaande aandeelhouders afneemt. Met een anti-dilution clausule wordt voorkomen dat het bedrijf investeerders verwatert door aandelen te verkopen aan iemand anders voor een lagere prijs dan de eerdere investeerder betaalde. In het voorbeeld eerder genoemd zou dat zijn als er een investeerder na Stingy Ventures komt die minder dan €1.250 per aandeel betaald, ofwel onder de post-money van €3m investeert.
Er zijn twee belangrijke varianten; weighted average anti-dilution en full ratchet anti dilution.
Stel je voor dat we nu in een Serie A (een ronde later) onderhandeling zitten. Bij een volledige ratchet betekent dat als een bedrijf in de toekomst nieuwe aandelen uitgeeft tegen een lagere prijs dan de prijs van de Seed, de prijs van diezelfde Seed aandelen wordt verlaagd tot de lagere prijs. Dit betekent in feite (voor een full ratchet) dat als het bedrijf één aandeel uitgeeft tegen een prijs lager dan de prijs van de Seed Pref, dat voor alle Seed Pref investeerders opnieuw wordt bepaald hoeveel aandelen ze zouden hebben als de Seed Pref tegen die lagere prijs zouden zijn uitgegeven, en die extra aandelen worden dan ook uitgegeven.
Stel dat de Serie A-prijs wordt vast gesteld op €1000 per aandeel. De originele Seed investering van €500.000 vertegenwoordigt door deze bepaling nu 500 aandelen (€500.000/€1000 in plaats van €500.000/€1.250). Dus 100 extra aandelen worden nu uitgegeven aan Stingy Ventures en Impressive Angel, waardoor jij als founder verwatert.
Een vaker gebruikte variant is de gewogen gemiddelde anti-verwatering en dan specifiek de 'broad-based' variant daar weer van. Hier wordt bij de berekening van de nieuwe prijs van de Serie A rekening gehouden met het aantal aandelen dat tegen de verlaagde prijs wordt uitgegeven. Dus als er nog een bedrag van €500k in de Series A wordt opgehaald tegen een lagere waardering dan pakt de gewogen gemiddelde anti-dilution een stuk milder uit. Dan is het gewogen gemiddelde van de gewijzigde seed prijs €1200 (ipv van de originele 1250) en krijgen de seed pref houders 16 extra aandelen op de 400 die ze al hadden. Dat is een veel mildere variant dan de 100 extra aandelen in het voorbeeld van ‘full ratchet’ hier boven. De manier om dit te berekenen wordt vaak in een formule uitgedrukt.
Andere mogelijke ‘investor rights’ zijn:
Pro-rata / pre-emptive rights: Deze geven investeerders het recht, maar niet de verplichting, om hun belang gelijk te houden bij latere financieringsrondes. In andere woorden: als ze nu 10% van de FD aandelen hebben, hebben ze in vervolgrondes het recht om minstens 10% van de ronde mee te investeren zodat ze hun 10% behouden.
Right of first refusal (ROFR): Pre-emptive rights en pro-rata rights beschermen investeerders bij de uitgifte van nieuwe aandelen (primaire emissies) door het recht te geven om direct meer aandelen in het bedrijf te kopen. ROFR en co-sale rights beschermen investeerders waneer bestaande aandelen worden verkocht. Een ROFR biedt investeerders het recht om de aandelen te kopen voordat deze aan derden worden verkocht. Heb je een corporate / strateeg die wil investeren? Let hier dan extra goed op. Je wil niet dat ze een eventuele exit gaan frustreren omdat ze dan met dit recht de eventuele koper voor kunnen zijn. Die koper bedenkt zich dan of het uberhaupt zin heeft een bod uit te bregen. Zoals Mystikal ooit zei: "Watch yourself, shake it fast".
Exclusivity period: Deze staat meestal onderaan in de term sheet en deze clausule voorkomt dat de startup investeringsvoorstellen vraagt aan andere partijen en geeft de investeerder daardoor meer tijd om z’n huiswerk (due diligence) te doen. Het is standaard, maar de timing is belangrijk omdat een te lange periode de investeerder te veel tijd geeft voor haar due diligence en uiteindelijk kan afhaken (vergeet niet dat een term sheet niet bindend is). Bij een Seed investering is een periode van 4 weken gebruikelijk, bij een series A zeg 6-8 weken. Als je iets langers ziet kan je daar best op terug duwen. Let op, deze clausule is in tegenstelling tot de meeste andere clausules vaak wel bindend.
Ok pak een espresso 🥱. We zijn nu op de helft.
Governance
Bij het vaststellen van de regels voor de investering via de term sheet komt ook ter sprake wie welke controle heeft over het bedrijf. De belangrijkste voorwaarden om op te letten zijn de stemrechten, bestuursrechten, informatierechten en oprichtersbelangen.
Voting rights: Stemrechten zijn de rechten van een aandeelhouder om te stemmen over het beleid van het bedrijf. De clausule geeft aan hoe stemrechten zijn verdeeld over verschillende aandelen klasse (Seed, Series A, B, etc). Overigens worden voting rights soms gewoon aan een partij gegeven in plaats van aan een klasse aandelen. Het definieert ook voor welke actie een stemmeerderheid vereist is. Dit kan onder andere de volgende punten bevatten:
- Uitgifte, inkoop of terugkoop van aandelen
- Uitbetalen van dividenden
- Liquidatie van het bedrijf inclusief verkoop
- Het afsluiten van belangrijke contracten
- Jaarlijkse uitgavenbudgetten
- Wijzigingen in de statuten
Afhankelijk van hoe de stemmeerderheid is gedefinieerd, probeert de investeerder te bedingen om iets te zeggen over bovenstaande punten dan wel een aktie te kunnen blokkeren.
Ok, een voorbeeld:
Stel dat de term sheet bepaalt dat goedkeuring van een “investor majority’ vereist is voor de bovenstaande acties. Dat zou betekenen dat je Seed preferred aandeelhouders , in dit geval Stingy Ventures and Impressive Angel, een veto hebben over het uitgeven van nieuwe aandelen, het uitbetalen van dividenden, het verkopen van je bedrijf, etc. De stemrechten kunnen ook bepalen dat een "gewone" meerderheid vereist is door te stemmen als alle aandeelhouders samen (ongeacht de klasse). Dat zou de macht om te beslissen in handen leggen bij zowel de ordinaries als de preferred aandeelhouders. In de US is het niet ongebruikelijk dat ‘founder shares’ bijvoorbeeld meer stem rechten krijgen dan de individuele stukken doen vermoeden (bijvoorbeeld 1 founder share = 3 stemmen).
Kortom je kan alles afspreken met elkaar. Maar het is niet ongebruikelijk dat als er flink wat geld je bedrijf in komt (zeker vanaf series A), je er een stuk zeggenschap door kwijt raakt. Is ook zo als je een relatie aan gaat 💒.
Board / RVC
Een ander belangrijk onderwerp in de governance is de raad van commissarissen (RVC), a.k.a. the board. Dit komt meestal pas bij je series A, en in de vroegere fases mag je dit best nog even uit stellen. Bij Seed is het overigens wel gebruikelijk dat je investeerders een periodieke update geeft.
Terug naar een board. Een RvC is een groep individuen die is gekozen om de belangen van de stakeholders in het bedrijf te vertegenwoordigen. Het mandaat ervan is om beleid te bepalen voor het bedrijfsmanagement en toezicht te houden, en om beslissingen te nemen over belangrijke bedrijfsbeslissingen. Belangrijke bedrijfsbeslissingen waarover een raad van bestuur kan beslissen zijn:
Het aannemen/ontslaan van management
Dividend- en optiebeleid
Vergoeding van management
Het bepalen van de strategie
Zorgen voor voldoende middelen voor continuiteit
De structuur van de RvC (wie nemen er in plaats) en het aantal vergaderingen worden vastgesteld in de statuten. Heb je al een board? Investeerders kunnen dan aanpassingen maken om meer zeggenschap in de RvC te krijgen.
In Nederland is het gebruikelijker om een two-tier board te hebben. Dat wil zeggen dat management geen plaats neemt in de RvC (scheiding tussen directie en toezichthouders). Maar je kan ook kiezen voor een one-tier board model. Er wordt dan wel verschil gemaakt tussen uitvoerende en niet uitvoerende board members. Zo kan je dan een founder-friendly structuur nemen van 2-1 met twee oprichters in de board en één investeerder. Een ander voorbeeld zou 2-2-1 zijn, met twee oprichters, twee investeerders en één onafhankelijk bestuurslid, wat het geheel meer in balans brengt.
Wat je zo nu en dan wel eens ziet in term sheets, is dat er specifieke besluiten zijn die bepalen dat de goedkeuring van het investerende RvC lid vereist is. Dit kan gaan van het goedkeuren van het jaarbudget tot andere operationele zaken, zoals het openen van een kantoor in het buitenland. Zorg ervoor dat je de besluitvorming van de board en de voorgestelde structuur goed begrijpt. Een goede board structuur en samenstelling kan een bedrijf verder helpen, een slechte kan een bedrijf enorm frustreren.
Hoe meer controle de investeerder probeert te krijgen via de board, hoe meer ze proberen het risico op 'wanbeheer' te minimaliseren. Maar ze gaan dus ook een beetje op de ondernemersstoel zitten. Tegelijkertijd, een board met nul slagkracht slaat ook nergens op. Het is dus zaak een goede balans te vinden. Denk Becel of dry januari.
Information rights
Vrijwel elke VC vraagt zogenaamde informatierechten. Deze verplichten het bedrijf om regelmatig financiële en zakelijke informatie over het bedrijf te delen met investeerders.
In de meeste gevallen zullen de informatierechten je verplichten om elk kwartaal of elke maand managementrapportage te leveren (financiële gegevens en bedrijfsinformatie). Ze kunnen je ook verplichten om jaarcijfers te laten 'auditen' door een accountantskantoor (meestal pas als je bedrijf een stuk groter is). De informatie rechten zijn meestal niet echt onderhandelbaar omdat VCs zelf ook weer moeten rapporteren naar hun LPs. Als ze je vragen om op 1 januari van het boekjaar al een volledige audit klaar te hebben, dan mag je er op terug duwen natuurlijk.
Founder vesting
Investeerders willen graag zekerheid hebben wanneer ze investeren. Een van de potentiële risico's is dat jij, als founder, er genoeg van krijgt en besluit weg te lopen.
Daarom zijn investeerders op zoek naar manieren om het risico van het verliezen van founders te minimaliseren. Founder share vesting doet precies dat, door het voor een founder pijnlijk te maken om het bedrijf te verlaten door een percentage van zijn of haar aandelen op het spel te zetten. Bovendien stelt het teruggeven van de aandelen het bedrijf in staat om een passende vervanger te vinden en ook aandelen te geven.
Hoewel dit logisch lijkt, zit de ‘devil in the details’. Als oprichter van de tent moet je uiteraard niet op dezelfde manier behandeld worden als een werknemer. Een aandelenoptieplan voor werknemers is bedoeld om toekomstig werk te belonen, maar jij hebt al veel meer gedaan en daarvoor moet je beloond worden.
Voor een seed investering is het niet ongebruikelijk om een schema van 4 jaar te nemen waarbij je als founder dus elk jaar 25% van je aandelen 'terugverdiend'. Als je al wat verder bent kun je ook bedingen om een deel van je belang uit te sluiten van deze regeling. Je zegt dan eigenlijk: 'deze aandelen heb ik al verdiend zelfs al loop ik morgen weg'.
Een belangrijk detail van een vestigingsschema is wat er gebeurt op het moment van verkoop. De gemakkelijkste oplossing is dat op het moment van verkoop alle aandelen onmiddellijk worden toegekend. Dit wordt ook wel een "single trigger" genoemd. De andere benadering is dat de aandelen van de oprichter worden toegekend na een goede vertrekperiode (bijvoorbeeld 12 maanden). Dit wordt een "double trigger" genoemd. Deze laatste versie zal ook bij een exit worden afgedwongen door een koper. Zij willen namelijk dat je nog een periode aanblijft na de koop van je bedrijf.
p.s. Wist je dat VCs door hun LPs (dat zijn investeerders in fondsen) vaak ook op een vesting scheme worden gezet? Just keep vesting.
4. Exit rechten
We zijn er nu echt bijna.
Drag-along
Bij een verkoop wil het kopende bedrijf meestal alle aandelen verwerven. Hoewel de meerderheidsaandeelhouder kan besluiten haar aandelen en het hele bedrijf te verkopen, kan zij de minderheidsaandeelhouders niet dwingen hetzelfde te doen zonder een specifieke clausule of een langdurig juridisch proces.
Stel nu dat jij als oprichter 51% van de overgebleven aandelen bezit na je Series A en je jouw bedrijf wilt verkopen aan OpenAI, maar je minderheidsaandeelhouder (Stingy Ventures) wil meer winst zien en blokkeert de verkoop.
Dan komen drag-along-rechten om de hoek kijken. Ze voorkomen toekomstige situaties waarin een minderheidsaandeelhouder (of een groepje van minderheidsaandeelhouders) de verkoop van een bedrijf kan blokkeren. Maar let op, dit kan na een aantal VC ronde dus ook andersom worden onderhandeld, ofwel de investeerders kunnen samen de founders ‘draggen’. Vaak wordt er gekozen om hier een balans in aan te brengen. Bijvoorbeeld de ‘investor majority’ kan een drag uitoefenen mits 1 van co-founders toestemt.
Tag-along
Om de minderheidsaandeelhouder nog verder te beschermen, bestaan er ook co-sale / tag-along-rights. Deze rechten geven de minderheidsaandeelhouder het recht, maar niet de verplichting, om mee te verkopen als een meerderheidsaandeelhouder dat doet. Dit is omdat grotere aandeelhouders vaak beter in staat zijn om goede deals te vinden dan de kleinere aandeelhouders. Ja, dat klinkt een beetje als: "zij zijn groot en ik ben klein, en dat is niet eerlijk."
Is dit alles?
Ik hoor je Doemaar neuriën. Nee, niet helemaal, maar je hebt nu wel de belangrijkste contouren van de deal.
Er zijn nog een aantal zaken die pas bij de finale documentatie aan bod komen. Het kan ook zijn dat de investeerder tijdens DD nog specifieke dingen tegenkomt waar tegen ze zich willen beschermen.
Sowieso zullen ze van het bedrijf en / of de founders een aantal reps & warranties willen. Dat zijn feitelijke uitspraken die een partij in een contract doet om de andere partij gerust te stellen en zekerheid te geven over bepaalde omstandigheden of risico's.
Hopelijk stelt deze ‘cheat sheet’ je wel in staat om goed te begrijpen wat er wordt voorgesteld in de term sheet. In de volgende post gaan we het hebben over onderhandel tips.